El BCU sigue vendiendo reservas. En lo que va de octubre lleva vendidos más de USD 400 millones, lo que representa poco más del 7% de las reservas netas con que contaba a principios de mes. El viernes pasado, las reservas netas del BCU sumaban USD 4.984 millones, cifra que surge de restar a las reservas brutas de USD 14.551 millones, los depósitos de la banca por USD 6.692 millones y los del sector público por USD 2.875 millones. 

Las reservas netas totalizaban USD 7.029 millones al final del 2018, por lo que la cifra anterior implica un descenso de USD 2.045 millones, o 29% del nivel existente al iniciarse el año. Esta caída se explica principalmente por las intervenciones del BCU, que ha vendido dólares en un intento de evitar una mayor suba en su cotización. ¿Cuál es la política de reservas del BCU?
La política de reservas del BCU prevé que la institución pueda disponer de las mismas para intervenir en el mercado de cambios “cuando las circunstancias lo ameriten”; esto aun cuando el régimen cambiario vigente es de flotación. ¿Qué circunstancias ameritaron entonces las ventas de dólares en octubre?

En base a la intervención que realizó el BCU durante el pasado agosto se puede inferir su propensión a intervenir. En dicha ocasión el BCU vendió USD 415 millones a lo largo de todo el mes, permitiendo que el dólar subiera de $34,35 a $36,64, un incremento de casi 7%. En su momento las autoridades del BCU explicaron que intervenían con el objetivo de reducir la volatilidad en la cotización del dólar, algo que fue recibido con críticas por los exportadores.

A pesar de que la intervención de octubre viene siendo de similar dimensión, esta vez el dólar solo subió 1.5%, pasando de $36,94 a fin de setiembre a $37,50 el lunes pasado. ¿Qué motivó al BCU a vender tantas reservas en esta instancia? La razón es difícil de determinar, pero lo que sí resulta más claro es pensar que el BCU no está dispuesto a permitir niveles de volatilidad cambiaria similares a los que se experimentaron en agosto.
Según explica el propio BCU, estas reservas se han acumulado en años de ingreso de capitales al país, con el objetivo de evitar mayores caídas en el tipo de cambio. Además, estas reservas actúan como un “seguro” ante un escenario de salida de capitales y un aumento repentino de la demanda de dólares por parte de los agentes. 

Pero como todo seguro, la acumulación de reservas tiene un costo. Concretamente, el BCU financia la compra de dólares emitiendo Letras de Regulación Monetaria (LRM) en pesos, por lo que el costo para el BCU es el diferencial entre la tasa que obtiene por los dólares (entre 1% y 2%) y la que paga por las LRM (en el entorno de 10%). El costo de este seguro se puede estimar multiplicando el diferencial de tasas de interés por el stock promedio de LRM, cifra que el propio BCU estima ronda 1,1% del PBI, o aproximadamente unos USD 600 millones anuales. 



¿Es oportuna la utilización del seguro en estas circunstancias? Como toda póliza, existen límites en su utilización, por lo que el asegurado debe evaluar si las circunstancias ameritan ejercerla. Concretamente, corresponde preguntarse si tiene sentido disponer de reservas por USD 400 millones para evitar que la variación en el tipo de cambio supere 1,5%. ¿No convendría reservarlos para circunstancias que puedan ocasionar una mayor volatilidad en el tipo de cambio?

Para responder a lo anterior, corresponde analizar las reservas netas en relación a los pasivos en pesos del BCU, ya que son estos últimos los que determinan la demanda potencial de dólares. Estas reservas constituyen en los hechos la última línea de defensa para defender la estabilidad de la moneda, por lo que disponer de ellas prematuramente puede contribuir a aumentar la incertidumbre en lugar de reducirla. Con una base monetaria del orden de los USD 3.000 millones y un stock de Letras de Regulación en el entorno del USD 6.000 millones, los pasivos en pesos del BCU suman aproximadamente el equivalente a USD 9.000 millones. Esto implica que las reservas actuales cubren un 55% de los pasivos en pesos. 

En un contexto regional estable y con una situación fiscal confortable, este nivel de reservas sería más que adecuado. Pero las cosas no están bien en ninguno de esos frentes, por lo que no resulta razonable seguir disponiendo de reservas al ritmo actual.

También cabe analizar quiénes son los inversores que están demandando dólares, obligando a que el BCU intervenga. ¿Se trata del público, de inversores institucionales nacionales o de algún fondo extranjero? Este aspecto es relevante ya que no toda intervención es neutra, y por lo tanto tiene efectos patrimoniales sobre los agentes, introduciendo el riesgo moral en la ecuación. No resultaría adecuado rescatar especuladores que se pasaron al peso aprovechando las altas tasas de interés en pesos en época de bonanza.

La situación financiera en Argentina recuerda mucho a la de fines del 2001. La única diferencia es que ahora entra un gobierno nuevo con el mandato de las urnas, mientras que el 2001 encontró un gobierno debilitado que debió abandonar el poder forzado por las circunstancias. Si algo aprendimos los uruguayos es que no podemos dar por sentado que estamos aislados de la Argentina. Términos como “blindaje” o “desacoplamiento” tienden a confundir a los agentes económicos, que no toman las precauciones adecuadas.

Es de esperar que Argentina siga siendo una fuente de volatilidad hasta tanto no se sepa qué es lo que piensa hacer el nuevo gobierno. Sería recomendable que en este contexto el BCU priorizara no perder más reservas, lo que implicaría estar dispuesto a tolerar niveles de volatilidad en el tipo de cambio como los que toleraba hace un par de meses. 

  • M. Sc., Instituto Tecnológico de Massachussets, Contador Público.